1樓：小有意
1．問題提出
資本結構是企業利益相關者權利義務的集中體現，影響並決定著公司治理結構，甚至企業價值。合理的資本結構，可以提高公司治理效率，規範企業行為，提升公司價值。長期以來，理論界對資本結構與企業經營績效之間關係的**從未間斷。
現代資本結構理論對資本結構與公司價值之間關係的研究，經歷了「從無關到有關的過程」。mm理論（不考慮公司所得稅）在完善的資本市場條件下，認為資本結構的選擇不會影響公司價值。而此後的mm理論（考慮公司所得稅）、米勒模型、權衡理論、**成本理論、訊號傳遞理論、控制權理論等等一系列資本結構理論，都認為資本結構的選擇會影響公司價值。
我國對於資本結構與企業經營績效的相關性研究，陸正飛、辛宇(1998)通過對滬市機械及運輸裝置業的35家上市公司進行多元線性迴歸分析，分析得出，不同行業的資本結構有著顯著的差異，獲利能力與資本結構之間有顯著的負相關關係，規模、資產擔保價值、成長性等因素對資本結構的影響不甚顯著。李義超、蔣振聲(2001)應用1992至2023年的混合資料，採用截面分析與tscs分析方法，得出我國上市公司資本結構與企業績效之間存在負相關關係的結論。於東智(2003)通過研究股權結構、治理效率與公司績效關係發現，資產負債率與公司績效表現出較強的負相關關係。
劉志彪等(2003)是國內最早將產業經濟學與資本結構研究相結合的，他們的研究結果證實，企業的資本結構與其所在的產品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關關係，同時資本結構與績效之間存在顯著的負相關關係。肖作平（2005）對上市公司資本結構與公司績效互動關係進行了研究，得出了資本結構與公司績效存在互動關係，財務槓桿與公司績效負相關以及第一大股東持股比例與公司績效成反向的u型關係的結論。
從資本結構理論的發展過程來看，除少數研究認為企業資本結構與績效無關以外，西方的理論和研究普遍認為企業經營績效與資本結構正相關。而針對我國的研究除了少數結論（洪錫熙和沈藝峰，2000；王娟和楊鳳林2002），普遍認為企業經營績效與資本結構是負相關的（陸正飛，1996；劉志彪，2003；於東智，2003；肖作平，2005）。
經典理論在中國「水土不服」，首先可能是因為制度環境的不同。西方具有發達的資本市場，嚴格的監管體系，完善的法律制度以及成熟的經理人市場，這些條件為資本結構理論的成長提供了肥沃的土壤，而中國並不具備這些條件。
其次，對公司績效指標的選取也存在一定的差異。很多學者選取淨資產收益率衡量公司績效，淨資產收益率（roe）是反映資本收益能力的國際性通用指標和杜邦系統中的核心指標，優點是綜合能力強，但缺點是易被人為操縱，其有效性會受到影響。
最後，未全面考慮公司績效影響因素。影響績效的因素有很多，除受資本結構影響外，還受行業、公司規模等因素影響，漏掉重要影響因素容易導致有偏誤的估計結果，甚至會掩蓋資本結構與公司績效之間的真實關係。因此我們在研究中應該加入相關的控制變數。
基於上述分析，本文利用我國滬深a股2005—2023年64家房地產上市公司為研究樣本，採用主成分分析和線性迴歸的方法，期望在研究模型建立、資料選擇方面進行新的嘗試，以彌補上述研究的不足，驗證資本結構與公司業績的關係。
2．理論分析及研究假設
2.1債務結構與企業績效
西方理論普遍認為，企業的高負債並不一定就會導致企業的低績效，關鍵在於債務的治理是否有效[1]。負債影響公司績效，主要是通過影響經營者行為來達成的，作為企業的直接管理者，經營者的行為與公司績效息息相關。首先，負債是一種具有約束性的債權，一般是固定支付，但必須按時還本付息，否則將面臨訴訟甚至破產的威脅。
因此，當一個企業負債比率過高時，經營者要考慮減少企業的自由現金流量，這樣一來，也抑制經營者利用企業過多的自由現金流量來進行有利於自己的各種行為。其次，在企業融資總額及經營者持股量不變的前提下，採用負債方式融資，等於降低股權融資比例，相當於提高經營者的持股比例，從而提高經營者的積極性。因此，我們可以得到：
假設1：資產負債率與企業經營績效正相關。
權衡理論認為，企業價值先隨負債比例增加而增加，當負債比例達到某一點時，破產成本和**成本的作用顯著增強，企業價值開始下降。隨著負債比例的增加，企業價值有一個最大值，此時的負債比例為最佳負債比例。本文根據國外研究的結論以及經典理論的結論，結合我國實際情況提出：
假設2：企業績效與資產負債率存在著一個倒u型二次拋物線關係，即當企業負債達到一定程度之前企業績效隨負債增加而增大，當企業負債超過一定程度時，企業績效隨企業負債的增加而減少。
2.2股權結構與企業績效
**成本認為，股權相對集中可以有效的節約**成本。在股權相對集中的條件下，控股股東有監督的激勵，可以分散股東「搭便車」的問題。
大股東具有限制管理層犧牲股東利益、謀取自身利益的能力，可以更有效地監督管理者，從而增強市場執行的有效性，降低經理層的**成本。另外，由於這屬於公司的內部控制，花費相對較少，治理成本低。但是，shleifer和vishny於2023年進一步提出，大股東發揮良好作用的前提是具有一個良好的保護中小投資者的法律環境，以免大股東通過手中的控制權損害中小股東的利益。
然而，我國的法律環境不容樂觀，相關的法律不完整而且執行不得力，因此我們提出假設3：
假設3：企業經營績效與第一大股東持股比例負相關。
從第三章的分析我們看到，我國房地產行業存在明顯的「一股獨大」問題，而在我國的特殊制度背景下，上市公司的第一大股東往往是國有控股，儘管近幾年，國有股本所佔比例有所下降，但國有股一股獨大的現象仍很明顯。因此我們提出假設4：
假設4：企業經營績效與國有持股比例負相關。
3.研究設計
本文以房地產上市公司2005—2023年的財務資料為基礎進行分析。為了減少其他因素對公司業績的影響，保證資料對於研究的有效性，本文設定了以下標準對樣本進行篩選：(1)為了部分消除因上市公司上市額度制度，而導致虧損企業資源價值偏高，以及虧損企業資本重組等非經營性影響因素，故剔除st和pt板塊企業。
(2)另外，由於一些公司某些年度的財務資料無法取得或者存在異常，故也予以剔除。
3.1變數的設計
3.1.1經營績效指標的確定
從緒論的分析中我們看到，績效指標一般有兩類方法進行衡量，一類是單一指標的績效衡量，如roa、roe、eva、tobinq等；另一類是多重指標的績效衡量，當前關於多重指標的方法主要有因子分析法、平衡記分卡以及層次分析法等。但單一指標往往具有一定侷限性，無法充分反映企業的治理效率，且主觀性較強，易遭到人為操縱，從而大大降低實證分析的準確性。因此本文選擇了多重指標作為績效衡量的方法，運用因子分析法來評價績效。
本文的因子分析從企業的盈利能力、償債能力、成長能力以及運營能力4個方面選擇了11項財務指標衡量企業績效。
3.1.2資本結構指標及控制變數的確定
本文所研究的資本結構皆以其廣義上的定義為基礎，因此包括股權結構和債權結構。本文選擇資產負債率[2]、長期負債率以及流動負債率作為債權結構的衡量指標；選擇第一大股東股權集中度、前十大股東股權集中度及國有股比例衡量股權結構。除此之外，還有一些其他影響企業經營績效的因素，為了控制其他因素的影響，本文引入了公司規模作為控制變數，具體變數的選擇及其衡量方法見下表：
表2 房地產上市公司指標體系
變數名稱
符號變數定義
被解釋變數
因子分析績效
p通過因子分析法衡量
解釋變數
債權結構
資產負債率
rda自變數，資產負債率=負債總額/資產總額
長期負債率
ldar
自變數，長期負債率=長期負債/總資產
流動負債率
sdar
自變數，流動負債率=流動負債/總資產股權
結構前五大股東持股比
hsp10
自變數，前十大股東持股比例的和
最大股東持股比
s1自變數，第一大股東持股比例
國有股比例
sp自變數，國有股比例=國家股數/總股數
控制變數
公司規模
size
控制變數，期末總資產的自然對數
3.2研究設計
為了研究地產上市公司資本結構如何影響經營績效，本文在前文分析的基礎上，參考借鑑國內外相關資本結構的研究，建立了如下回歸方程：
p=β0+β1 rda＋β2 rda²+β3 ldar +β4 sdar +β5 s1+β6 hsp10 +β7 sp+β8 size+ε
此模型是一個二次曲線迴歸模型，可以檢驗是否存在一個最佳的資本結構，使得上市公司的財務績效最佳，因此它可以為我們提供變數之間的最優組合區間。其中p為企業綜合經營績效指標，rda表示資產負債率，ldar表示長期負債率，sdar表示流動負債率，s1表示第一大股東的持股比例，hsp10表示前十大股東持股比例，sp表示國有股比例，size表示公司規模大小，β0表示截距項。
4．實證研究結果分析
4.1通過因子分析法評價企業的經營績效
通過因子分析法我們得到了六個解釋變數的因子，分別用y1、y2、y3、y4、y5、y6來表示，綜合計量指標p為各主成分的加權平均值權數為各因子方差貢獻率，表示式為：
p=（26.479％y1+20.421％y2+10.224％y3+9.202％y4+8.825％y5+8.471％y6）/83.622％
4.2經營績效與資本結構模型的迴歸結果分析
利用最小二乘法對模型進行迴歸，迴歸結果如下：
表3 模型迴歸引數模型b
標準誤差
tsig
(常量)
-.181
.083
-2.185
.032
s1-.078
.047
-1.675
.101
sdar
.039
.028
1.371
.175
size
.003
.003
1.055
.295
hsp10
.062
.046
1.337
.186
rda.494
.169
2.922
.005
rda*rda
-.362
.155
-2.731
.007
ldar
-.086
.046
-1.859
.068
sp-.037
.023
-1.687
.111
從上表的分析結果中，我們得到資產負債率企業與績效顯著正相關；企業績效與資產負債率存在顯著倒u型二次拋物線關係；第一大股東持股比例與企業績效顯著負相關；國有股比例與企業績效顯著負相關。
5．研究結論
（一）企業存在一個最優資產負債結構
從上文的迴歸結果中，我們得到企業綜合經營績效與資產負債率之間存在顯著的開口向下的二次曲線關係，這表明了我國房地產上市公司確實存在著一個最佳的資本結構。一般來說，債務成本低於權益成本，因此通過舉債可以降低資本成本，提高企業價值，但是若負債過度，還款壓力增大，企業的困境成本及破產成本增加，將會影響企業效率，降低企業價值。
（二）一股獨大對企業績效產生負面影響
從前面的分析中，我們看到，我國房地產上市公司存在普遍的一股獨大現象，shleifer and vishny認為大股東的存在可以解決公司內部人的控制問題，但大股東發揮良好作用的前提是具有一個良好的保護中小投資者的法律環境，以免大股東通過手中的控制權損害中小股東的利益。然而，我國的法律環境不容樂觀，相關的法律不完整而且執行不得力，因此，「一股獨大」並不是一個有效的措施。從實證角度看，我國第一大股東持股比例對企業總體績效產生了顯著的負面影響。
（三）國有控股不利於企業績效的提高
在房地產上市公司中，國有控股雖然一直呈下降趨勢，但其一股獨大的局面並未改變，這些股份的所有權是國家，但國家無法直接行使所有權，一般通過委託國有資產管理部門代為行使經營權。從另一方面來看，我國房地產行業上市公司治理結構中缺乏對經營者的約束機制，因此**人卻沒有被很好的監督，企業的經營業績與經營者自身的經濟利益並未掛鉤，經營者也就並不以企業價值最大化為目標。從實證角度看，國有控股對企業總體績效產生了顯著的負面影響。
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